□  國泰君安證券  李迅雷

未來M2規(guī)?？刂茖⒊呻y題

        在今后中國經(jīng)濟的繼續(xù)增長中，M2的規(guī)?？刂茖⑹莻€難題。如果說中國過去30年的GDP高速增長堪稱經(jīng)濟奇跡，那么M2的增速遠遠大于GDP卻又保持低通脹，則更是奇跡了。相比日本、韓國在經(jīng)濟高速增長階段M2的增速，兩國M2的年均增速分別為20%（1967~1973年）和34%（1966~1988年），明顯高于中國目前的水平，但其同期的CPI漲幅卻很高，如日本上世紀70年代的CPI年均達到9%。

        我國目前的M2總量達到70萬億元，而美國的M2為8.6萬億美元，折合人民幣只有58萬億元，但中國的GDP規(guī)模只有美國的1/3.如果比較一下中美之間M2占GDP的比重，會發(fā)現(xiàn)在過去20多年中，中國的數(shù)據(jù)大幅度攀升，從1986年的65%上升到2010年的接近200%。而美國則變化不大，大致保持在60%的水平。而韓國2009年M2占GDP的比重為147%，日本為159%，而且在日韓經(jīng)濟高增長期間，其M2/GDP的比例也只有100%左右。這就意味著，在今后中國經(jīng)濟的繼續(xù)增長中，M2的規(guī)模將難以控制。

        中國的M2增長率大大超過GDP的增長率，過去十年中平均增長率超過了18%，而過去十年的平均CPI水平大約只有1.8%，這與貨幣理論中“M2增長率=GDP增長率+CPI”發(fā)生了嚴重背離。

過去十年M2為何超增長

        “M2的超常增長有諸多原因，不能簡單歸咎于央行?！崩钛咐自谡搲现赋?，中國M2超常增長原因主要有四點：一是外匯占款不斷增加；二是信貸規(guī)模增加較快；三是資產(chǎn)價格大幅上漲；四是金融杠桿較低。

        李迅雷曾在其近期的報告中詳述了上面四點原因。分別是：

        第一，外匯占款巨大是眾所周知的導(dǎo)致M2不斷攀升的原因，目前我國外匯儲備達到2.4萬億美元，約占M2的27%，而從年度新增的角度看，外匯占款的主要貢獻集中體現(xiàn)在2004至2008年，此期間其占新增M2的比重約50%，貿(mào)易余額不斷擴大和熱錢流入是主要原因。

        第二，中國經(jīng)濟增長呈現(xiàn)明顯的投資拉動型特征，信貸規(guī)模的增長較快，過去十年年均增長15.6%。信貸派生出存款、企業(yè)盈利大幅上升所新增的存款、政府財政收入和土地拍賣收入等，也導(dǎo)致政府新增存款的上升，隨著內(nèi)需替代外需成為經(jīng)濟的主要推動力，信貸也將成為流動性創(chuàng)造的主要源泉。

        第三，以房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)價格大幅上漲，據(jù)稱目前國內(nèi)城鄉(xiāng)居民住宅的總市值已經(jīng)達到90萬億元，比十年前上漲了5倍，而且，大部分房地產(chǎn)的交易都沒有通過銀行按揭貸款進行，因此，房地產(chǎn)價格的飆升對M2規(guī)模的膨脹有推波助瀾的作用。

        第四，從金融杠桿化的角度看，中國的貸存比要比韓國和日本都低，在66%左右，而韓國要超過100%；美國投資銀行的杠桿率更高，次貸危機前都達到20倍以上，對應(yīng)中國的券商只有1.5倍。

未來十年M2高增長不可持續(xù)

        “雖然中國的M2規(guī)模目前已經(jīng)足夠大了，但從其增長率看，仍然對M2未來的繼續(xù)膨脹具有很強的推動力?！?br/>
        據(jù)李迅雷測算，假如按監(jiān)管層一貫?zāi)繕思?7%的增長率測算，則未來十年中國的M2總規(guī)模將達到340萬億元；若為15%，也將達到282萬億元。

        這意味著貨幣規(guī)模與GDP之比可能達到3倍以上。這種情況將帶來一系列風險隱憂，如惡性通脹風險，資產(chǎn)泡沫破滅風險，或在人民幣可以自由兌換背景下的貶值壓力。

        韓國在1966年~1988年的22年中，M2年均增速竟高達34%，即便是亞洲金融危機前5年，仍然高達19%，其結(jié)果是在1997年亞洲金融危機和2008年的美國次貸危機這兩大危機之后，均出現(xiàn)了韓元的大幅度貶值現(xiàn)象，雖然至今韓國的M2/GDP要遠低于中國。

        未來中國經(jīng)濟將會怎樣，很難回答，但要讓經(jīng)濟可持續(xù)增長，過去十年M2如此高的增速是無法持續(xù)的。日本和韓國的M2增速在經(jīng)歷了高速增長之后，也出現(xiàn)了下降，日本1980年~1990年的M2平均增速為9.3%；韓國1992年~1997年平均增速為19.6%，1997年~2002年平均增速為11%。



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