每經(jīng)記者  張雨  實(shí)習(xí)記者  石磊

  　  南華期貨總監(jiān)張一偉向記者表示，IMF救助是一個潛在選項(xiàng)。這必將牽涉IMF改革，否則通過IMF救助就與直接通過EFSF救助無異。如果獲得IMF擔(dān)保，新興國家將可以獲得比較好的收益，但由于美國、德國和法國是反對IMF改革的，得到他們的同意會很難，而且歐洲內(nèi)部也不一定接受IMF監(jiān)管，這還需進(jìn)一步觀察。

  　  本周，意大利的國債收益率在7%附近上躥下跳，令投資者驚呼不已。在德法提出縮小歐元區(qū)之后，希臘選出新總理，意大利總理貝盧斯科尼表態(tài)將離職，暫時平息了市場對歐債危機(jī)的擔(dān)憂。

意大利“核彈”威力幾何

    歐洲會走向平靜嗎？

    不會，因?yàn)榱钔顿Y者恐懼的不是單一的國家債務(wù)風(fēng)險，而是整個歐洲乃至世界的連鎖反應(yīng)。希臘充其量只不過是引爆用的高能炸藥，而意大利的債務(wù)風(fēng)險則是被歐洲央行死撐著沒有完全爆開的核彈?？v使意大利獲得寧靜，也是短暫而脆弱的，事態(tài)演變極有可能像希臘公投一樣再次走火。

    首先，我們將視線轉(zhuǎn)向歐洲內(nèi)部。

    截至2011年6月底，各歐洲國家持有的意大利風(fēng)險敞口總計7500億歐元左右，其中以法國居最高，為4164億歐元；德國緊跟其后，為1618億歐元；英國和荷蘭排第三和第四，分別為737億歐元和521億歐元；而西班牙竟也持有398億歐元敞口。在歐洲銀行業(yè)中持有意大利敞口最高的幾家銀行分別是意大利聯(lián)合信貸銀行（敞口491億歐元），法國巴黎銀行（敞口280億歐元），法國農(nóng)業(yè)信貸銀行（敞口108億歐元），英國匯豐銀行（敞口99億歐元），英國巴克萊銀行（敞口94億歐元），法國興業(yè)銀行（敞口88億歐元）和德國德意志銀行（敞口77億歐元）。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計，前十家銀行總敞口為2403億歐元。

    你也許會驚訝法國有如此之大的敞口規(guī)模，但考慮到意大利的經(jīng)濟(jì)和與法國的緊密聯(lián)系，就不難理解法國的風(fēng)險敞口為何如此巨大。

    按照西方實(shí)證會計的要求，意大利國債如果出現(xiàn)違約風(fēng)險，就需要根據(jù)市場價格在賬面上做出減記或壞賬計提，這將直接導(dǎo)致這部分國家和銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)瞬間縮減，并使得投資者小心翼翼。像次貸危機(jī)那樣，這是一個惡性循環(huán)，對好不容易撐過減記希臘債務(wù)50%的法國銀行業(yè)將是滅頂之災(zāi)。

    更糟糕的是，評級機(jī)構(gòu)還會雪上加霜，目前在擁有巨大意大利敞口的國家和銀行中，面臨評級機(jī)構(gòu)警告降級的主權(quán)國家中，首當(dāng)其沖的就是敞口規(guī)模最大的法國。穆迪曾在上個月發(fā)布對法國的降級警告。一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家說，“下一個觀察的國家是法國。如果法國息差和收益率開始像意大利那樣上升，這將真的是這場危機(jī)的臨界點(diǎn)，也可能是歐元的終結(jié)。歐洲央行到時候不得不購買更大規(guī)模的債券?！?/p>

    有意思的是，昨日（11月11日）標(biāo)普下調(diào)法國3A評級后，又聲稱是“技術(shù)失誤”收回。法國十年期國債收益率周四上漲27個基點(diǎn)至3.46%，與德國基準(zhǔn)國債收益率息差擴(kuò)大21個基點(diǎn)至168個基點(diǎn)，比危機(jī)發(fā)生之前（一年前）的45個基點(diǎn)高出2倍有余。

    也許歐洲的全面危機(jī)真的要來了。本周二晚，ExclusiveAnalysis就發(fā)表了一份駭人聽聞的報告。在報告中ExclusiveAnalysis指出，即使在歐債危機(jī)獲得解決  （預(yù)計概率為10%）的情況下，希臘在今年底前依然違約，法國的主權(quán)評級也會調(diào)降到AA。而在最壞的情況（概率65%）下，11月18日～22日，法國主權(quán)信用等級被調(diào)降至AA，銀行間借貸市場凍結(jié)，希臘、意大利、西班牙國內(nèi)爆發(fā)動亂，抗議緊縮政策。葡萄牙宣布沒法達(dá)到既定的財政目標(biāo)。希臘、西班牙和葡萄牙發(fā)生銀行擠兌，EFSF信用等級被調(diào)降至AA+。歐豬五國（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙）的融資成本不斷上升。11月23日～26日，希臘違約，被逼離開歐元區(qū)，開動印鈔機(jī)發(fā)行新貨幣。

    根據(jù)ExclusiveAnalysis的報告，這種最壞的情況的前提條件是希臘和葡萄牙國內(nèi)沒法就處理債務(wù)危機(jī)達(dá)成共識，歐洲爆發(fā)社會動亂，政府倒臺，美國、英國和金磚國家拒絕通過IMF支援歐元區(qū)，歐洲央行拒絕開動印鈔機(jī)支援EFSF，歐洲的銀行拒絕對希臘國債減記50%，IMF和歐洲央行暫緩對希臘援助款的發(fā)放，而這些條件除了美國、英國和金磚國家拒絕通過IMF支援歐元區(qū)，歐洲央行拒絕開動印鈔機(jī)支援EFSF外絕大部分已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。

    如果說意大利是在歐洲爆炸的一枚核彈，它的輻射威力還將波及到美國。

    據(jù)紐交所季報顯示，美國幾家大型銀行高盛、摩根大通、花旗、美銀、摩根士丹利都承受巨大的風(fēng)險。截至9月30日，高盛有23.2億美元的意大利敞口，超過公司對歐豬五國總敞口的一半，即使在對沖之后也還留有7億美元凈缺口。高盛在歐豬五國的凈風(fēng)險敞口為24.6億美元；摩根大通在9月30日也稱擁有113億美元的意大利敞口，在對沖與抵押清算之后留下了55億美元凈敞口；摩根大通在歐豬五國的凈風(fēng)險敞口為45億元。花旗在同一時間段內(nèi)的意大利敞口為145億美元。而美銀在11月3日稱，與意大利有關(guān)聯(lián)的風(fēng)險敞口為65.4億美元，其中有近45%是完全與歐豬五國相連。在該總額中，有15億美元是主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。

    最慘的是摩根士丹利，9月末該公司總共持有17.9億美元的意大利敞口，占?xì)W豬五國總敞口21.1億元的絕大多數(shù)。公司還賣出大量的意大利CDS，造成其風(fēng)險與意大利銀行同樣高。據(jù)倫敦場外交易數(shù)據(jù)供應(yīng)商CMA提供價格顯示，購買CDS擔(dān)保摩根士丹利債券5年的成本已從9月15日的305基點(diǎn)飆升至456基點(diǎn)，即每1000萬美元面值債券擔(dān)保費(fèi)用為45.6萬美元。摩根士丹利獲得大量盈利，投資研究與機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理公司SanfordC.Bernstein&Co.分析師BradHintz將摩根士丹利股票評為“跑贏大盤”。

    據(jù)外電報道，Hintz在郵件中表示，摩根士丹利的“CDS息差讓投資者與債權(quán)人緊張不安”，CDS費(fèi)率高漲反映出市場強(qiáng)烈的做空欲望。而由于投資者在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的環(huán)境下小心翼翼，即使交易量在增加，愿意出售CDS保護(hù)的市場參與者少之又少。而摩根士丹利就是這樣一家愿意出售CDS擔(dān)保的銀行。穆迪旗下的穆迪分析，10月29日出報告認(rèn)為，摩根士丹利CDS價格表明，投資者認(rèn)為這家投行的信用評級已經(jīng)從8月的Ba1級降為Ba2級，而穆迪旗下評級機(jī)構(gòu)實(shí)際給予摩根士丹利的評級比這高了6個等級，為A2。在意大利國債收益率上7%的周三，摩根士丹利股價在開盤后金融股里下跌幅度位列前茅，下跌為9%，摩根大通跌幅為7.1%，美銀則下跌了5.7%。

歐洲四處尋錢

    意大利太大不能倒，但令人欲哭無淚的是歐洲人拿什么來緩沖意大利連鎖反應(yīng)呢，EFSF？歐洲央行？

    自上月27日歐洲峰會提議EFSF杠桿化以來，歐洲領(lǐng)導(dǎo)人跑東跑西，但毫無成效。10月28日，歐洲救助基金EFSF負(fù)責(zé)人克勞斯·雷格林（KlausRegling）中國、日本兩日行。11月3日，G20峰會。11月7日，國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德俄羅斯、中國兩國行。但歐洲寄希望的國家——中國、日本、俄羅斯、印度、巴西，都先后拒絕了以EFSF擔(dān)保直接給問題國家注資的計劃，歐洲提出的一萬億EFSF至今還是一句空話。

    歐洲救助基金EFSF負(fù)責(zé)人克勞斯·雷格林近日也表示，由于歐洲市場本周大幅動蕩，使得擴(kuò)容4400億EFSF到1萬億歐元的努力正變得更為困難。由于投資者已紛紛逃離負(fù)債累累國家發(fā)行的主權(quán)債，而通過對主權(quán)債損失提供擔(dān)保做法——這是各方10月26日達(dá)成計劃的核心——來吸引投資者回到市場的努力，很可能將會消耗該基金更多的資源。

    既然EFSF很遙遠(yuǎn)，歐洲央行理所當(dāng)然地成為救火主力軍。摩根大通私人銀行部首席投資官M(fèi)ichaelCembalest指出，迄今為止，通過主權(quán)債券、擔(dān)保債券的購買和回購流入歐元區(qū)各銀行和政府的貨幣一共是1.1萬億歐元，其中有9700億歐元來自歐洲央行（ECB），只有1300億歐元來自IMF和歐元區(qū)國家。新任行長德拉吉上任第一周內(nèi)，歐洲央行將歐洲政府債券的購買量增加了一倍多。雖然歐洲央行并未像美聯(lián)儲和英國央行那樣推出量化寬松政策，但也與印鈔票差不多了。

    似乎每一個人都在期望ECB盡快開動印鈔機(jī)拯救意大利，但德國人卻是例外。德國央行堅決反對歐洲央行的購債行為。德國人警告，如果購買歐元區(qū)那些深陷債務(wù)危機(jī)國家的債券，ECB會有失去信用的風(fēng)險。在短短半年左右，歐洲央行中兩位德國高層代表相繼辭職（Weber和Stark），顯示德國與歐洲央行針對債券購買行動的爭議已趨白熱化。本周，歐洲央行管理委員會委員、德國央行行長Weidmann再次提及魏瑪時代的惡性通脹，那次通脹曾帶給德國慘痛教訓(xùn)。

IMF救助引“東、西”之爭

    看來EFSF和歐洲央行都不能指望?！澳┤詹┦俊濒敱饶嵩谄洳┛椭薪o歐洲出招，解決意大利債務(wù)違約問題現(xiàn)在急需的是一個最后借貸者，因?yàn)楝F(xiàn)有的措施都是不現(xiàn)實(shí)的。

    根據(jù)他的分析，首先歐元債券不可能，不僅因?yàn)榈聡姆磳?，還因?yàn)橐ㄟ^相關(guān)的條款就要數(shù)年；其次，即使歐洲央行有能力解救西班牙和意大利，不過他不想拿自己的信用冒這么大的風(fēng)險；再者，EFSF一半的資金已經(jīng)用在希臘、愛爾蘭、葡萄牙以及這些國家的銀行上，沒有足夠資金來杠桿化也無法降低息差；而用特殊目的工具SPV吸引金磚國家和其他資源的資金看起來好像是一個騙局。

    說到找“出錢人”。從全球范圍來看，哪些國家有這個能力（有積蓄）提供足夠的資金支持呢？讓我們看看全球外匯儲備排名，除開歐盟外排名前列的分別為中國、日本、俄羅斯、印度、德國等國，也就是說這些國家有救助的能力。誰又有義務(wù)救助歐豬五國的債務(wù)危機(jī)？選擇對象首先被圈定到歐元區(qū)國家中，德國正是這樣一位具備救助實(shí)力與救助義務(wù)的“大哥”，然而德國民眾卻沒有這樣的“慈悲心腸”，據(jù)德國YouGov最新民意調(diào)查結(jié)果顯示，66%受訪者反對向希臘和其他債務(wù)危機(jī)國提供資助，這就意味著寄望德國救助的希望雖有但較小。其他歐元區(qū)國家中，法國因?yàn)槌钟芯揞~意大利國債，在目前這樣的狀況下最切實(shí)際的只能是確保其如何自保。歐元區(qū)“老大”與“老二”都有可能退出救助行列，很顯然更不能指望讓其他歐元區(qū)國家來救助  “老三”——意大利的巨額債務(wù)。

    除開這些有救助義務(wù)的  “兄弟”，按理說以美國和英國為首的西方其他發(fā)達(dá)國家應(yīng)該承擔(dān)更多的救助義務(wù)，但是美國自己陷在債務(wù)危機(jī)的陰霾之中，英國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期也在加大，這樣一來，美、英又失去直接救助的可能。很顯然，最后接力棒被交到了以中國、俄羅斯為代表的新興經(jīng)濟(jì)體。其中，單是中國的外匯儲備就已突破3萬億美元大關(guān)，也就是說目前從國家層面來看，以“金磚國家”為代表的新興經(jīng)濟(jì)體最富有，最也能力去實(shí)施救助。

    本周，國際貨幣基金組織（IMF）執(zhí)行總裁拉加德在出訪北京時就警告，“如果不果斷地采取聯(lián)合行動，全球經(jīng)濟(jì)將面臨衰退的風(fēng)險，甚至全球消費(fèi)需求有崩盤的潛在可能?！?/p>

    這樣一來，如果德國沒有在抗議浪潮中穩(wěn)住局面，包括歐盟等國在內(nèi)的多數(shù)西方發(fā)達(dá)國家將有可能和以中國、俄羅斯為代表的新興經(jīng)濟(jì)體達(dá)成共識——通過IMF出資相救。

    但是，從道義上講，新興經(jīng)濟(jì)體的“窮人”很明顯不具備“富人”提供救助的義務(wù)，除非附加條件。以中、俄、巴西為代表的新興經(jīng)濟(jì)體到底需要什么籌碼作為出資救助的對價呢？

    巴西財政部部長曼特堅決地表示“只能通過IMF”。而在更早些時候中國也已強(qiáng)調(diào)，希望通過IMF救助，并與“金磚國家”中的其他國家一起出資。

    還有一個問題不容忽視，德國、美國為代表的西方國家是向來反對為救助歐洲而擴(kuò)大IMF的規(guī)模。這將是IMF救助計劃的最大障礙。

    簡單說，IMF類似于有限責(zé)任公司，實(shí)行份額制。份額是各成員國在成為IMF成員時認(rèn)購資本所交納的資金，這構(gòu)成IMF的主要資金來源，份額與每個成員國的基礎(chǔ)票平等數(shù)額一起，決定成員國的投票權(quán)，也決定成員國可以從IMF的借款額和特別提款權(quán)的分配額。也就是說，如果金磚國家通過對IMF增資來實(shí)施救助，則金磚國家在IMF的份額將加大，這無疑將撼動甚至是改變目前IMF話語權(quán)的格局。而在此之前，美國一直保持著一票否決權(quán)。由此可見IMF話語權(quán)之爭，實(shí)為東、西之爭。如果能早日解決這一爭斗，進(jìn)行IMF改革，穩(wěn)住投資者信心，歐債危機(jī)將出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。

    南華期貨總監(jiān)張一偉向記者表示，IMF救助是一個潛在選項(xiàng)。這必將牽涉IMF改革，否則通過IMF救助就與直接通過EFSF救助無異。如果獲得IMF擔(dān)保，新興國家將可以獲得比較好的收益，但由于美國、德國和法國是反對IMF改革的，得到他們的同意會很難，而且歐洲內(nèi)部也不一定接受IMF監(jiān)管，這還需進(jìn)一步觀察。

如需轉(zhuǎn)載請與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報社聯(lián)系。未經(jīng)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報社授權(quán)，嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載或鏡像，違者必究。

版權(quán)合作及網(wǎng)站合作電話：021-60900099轉(zhuǎn)688

讀者熱線：4008890008

每經(jīng)訂報電話

北京：010-58528501    上海：021-61283003    深圳：0755-83520159    成都：028-86516389    028-86740011    無錫：15152247316    廣州：020-89660257