海寧皮城(002344)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，成長(zhǎng)邏輯清晰

海寧皮城今日發(fā)布2013三季報(bào)，1-9月實(shí)現(xiàn)收入22.2億元，同比增長(zhǎng)52.6%；歸屬母公司凈利潤(rùn)7.89億元或EPS=0.70元，同比增長(zhǎng)71.1%；扣非后凈利潤(rùn)7.77億元，同比增長(zhǎng)72.3%，符合預(yù)期。同時(shí)公司預(yù)計(jì)2013全年歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)45%-75%(對(duì)應(yīng)EPS為0.91-1.10元).

平安觀點(diǎn)：

皮衣產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展健康，上游商戶盈利能力強(qiáng)，公司“前店后廠”的市場(chǎng)運(yùn)作模式，既分享零售流通環(huán)節(jié)利潤(rùn)，又攫取上游制造環(huán)節(jié)利潤(rùn)。從生產(chǎn)環(huán)節(jié)看，海寧皮城市場(chǎng)份額超過30%，但從終端零售看，市場(chǎng)份額僅8%，兩者之間的差距意味著海寧生產(chǎn)的皮衣中有近70%并非在海寧皮城的平臺(tái)上零售。公司依托產(chǎn)地市場(chǎng)生產(chǎn)資源，憑借已經(jīng)建立的品牌及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，加速整合銷地市場(chǎng)零售渠道，在培育一批具備較強(qiáng)品牌、零售運(yùn)營能力的大商戶同時(shí)，也促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)銷專業(yè)分工化轉(zhuǎn)型。隨著哈爾濱、天津、濟(jì)南、北京、西安等優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的落地及電商平臺(tái)開拓，公司在皮衣零售渠道的集中度有望快速提升。

單季收入增長(zhǎng)11%，提租幅度符合預(yù)期

公司3Q單季實(shí)現(xiàn)收入5.28億元(同比增長(zhǎng)11.3%)，凈利潤(rùn)2.03億元或EPS=0.18元(同比增長(zhǎng)24%)。本部市場(chǎng)單季收入2.37億元，若剔除去年同期卡森大廈銷售款5000萬、1-4期過街天橋商鋪承租權(quán)費(fèi)1000多萬及今年二期B座4樓重新招租確認(rèn)承租權(quán)費(fèi)4000萬等因素，本部實(shí)際租金+管理費(fèi)同比增長(zhǎng)約5-8%；外埠市場(chǎng)單季收入2.9億元，同比增加8000多萬，主要由于去年同期成都市場(chǎng)8月開業(yè)(確認(rèn)2個(gè)月)、佟二堡二期裘皮市場(chǎng)9月開業(yè)(確認(rèn)1個(gè)月)及今年年中整體提租20%-25%所致，從收入結(jié)構(gòu)分拆來看亦符合預(yù)期。

毛利率持續(xù)提升，全年業(yè)績(jī)無憂

公司3Q單季毛利率同比提升7.38個(gè)百分點(diǎn)至70.2%，主要由于市場(chǎng)提租所致；銷售+管理費(fèi)用率同比提升0.62個(gè)百分點(diǎn)至8.64%，其中銷售費(fèi)用率增長(zhǎng)0.92個(gè)百分點(diǎn)(主要由于新市場(chǎng)推廣及整體營銷活動(dòng)加強(qiáng)所致)，而管理費(fèi)用率下降0.31個(gè)百分點(diǎn)，充分體現(xiàn)了公司良好的管理水平。

4Q相較于3Q而言，除了各個(gè)市場(chǎng)租金+管理費(fèi)收入外，B座四樓將確認(rèn)承租權(quán)費(fèi)+租金約1.2億元(3Q僅確認(rèn)1個(gè)月4000萬收入)，成都市場(chǎng)商鋪出售仍有5000萬左右的銷售款待確認(rèn)。全年來看我們維持公司62%的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)測(cè)。

擴(kuò)張接踵不斷，皮衣零售渠道整合大幕剛剛拉開

公司在外埠銷地市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)張，本質(zhì)上是對(duì)皮衣零售渠道的整合。隨著哈爾濱、天津、濟(jì)南、北京、西安等大體量?jī)?yōu)質(zhì)項(xiàng)目的陸續(xù)落地開業(yè)，公司在皮衣零售環(huán)節(jié)的市場(chǎng)份額有望從目前的8%快速提升至15%。除租售收入外，我們預(yù)計(jì)承租權(quán)費(fèi)將被廣泛應(yīng)用于新開市場(chǎng)，有助于資金壓力緩解和經(jīng)營業(yè)績(jī)提升。

我們預(yù)計(jì)哈爾濱項(xiàng)目2014年秋季開業(yè)，貢獻(xiàn)14/15年租管費(fèi)+承租權(quán)費(fèi)分別為1.1億元/3.4億元；天津、濟(jì)南項(xiàng)目2015年秋季開業(yè)，分別貢獻(xiàn)15年租管費(fèi)+承租權(quán)費(fèi)6100萬和7500萬；本部六期預(yù)計(jì)15年貢獻(xiàn)租金9000余萬。此外，三期品牌風(fēng)尚中心、斜橋加工區(qū)、五期酒店式公寓、東方藝墅等出售項(xiàng)目有望于明后年陸續(xù)確認(rèn)?；趯?duì)上述主要項(xiàng)目的假設(shè)，我們給予公司13-15年EPS預(yù)測(cè)為1.02/1.17/1.45元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)13年估值20.2X，“推薦”評(píng)級(jí)不變。平安證券