生物材料板塊概念股價值解析

個股點評：

冠昊生物:生物技術(shù)平臺型公司,新產(chǎn)品將逐漸發(fā)力

類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：東興證券股份有限公司 研究員：宋凱,弓永峰 日期：2014-08-01

事件:

公司公布了2014年半年報,報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入7958萬元,同比增長4.24%;營業(yè)利潤1623萬元,同比增長15.02%;利潤總額1971萬元,同比增長6.08%;歸屬于母公司凈利潤1603萬元,同比增長6.65%; 扣非之后凈利潤1315萬元,同比增長17.13%?；久抗墒找?.13元。不進(jìn)行利潤分配。

點評:

1. 加大新業(yè)務(wù)投入,新產(chǎn)品梯隊將逐漸發(fā)力。

報告期內(nèi)公司扣非凈利潤增速17.13%,但是我們應(yīng)該考慮到公司在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域加大了投入,根據(jù)公司2014年中報業(yè)績預(yù)告,細(xì)胞項目的研發(fā)費(fèi)用投入315萬元,去年同期公司凈利潤1500萬元左右,所以如果剔除公司在新技術(shù)領(lǐng)域大力投入資金的影響,公司實際凈利潤增速我們測算應(yīng)該在20%以上。

我們注意到2014年上半年,公司的產(chǎn)品線情況出現(xiàn)了微妙的變化,公司最大的產(chǎn)品腦膜建的收入同比下降了2.91%,毛利率90.5%,同比下降了3.2個百分點,但是公司的銷售費(fèi)用率同比下降了8.08個百分點, 所以我們可以推斷出腦膜建收入的減少跟公司銷售模式的調(diào)整有關(guān),即服務(wù)配送模式占比下降,代理模式的占比加大。同時公司無創(chuàng)生物護(hù)創(chuàng)膜實現(xiàn)收入454萬元,同比增長了62%,規(guī)模效應(yīng)帶動下,毛利率為76%,同比上升了42個百分點。

公司新業(yè)務(wù)“細(xì)胞技術(shù)服務(wù)”實現(xiàn)收入7.55萬元,毛利率為-54%。細(xì)胞技術(shù)服務(wù)就是公司代理國外的ACI 技術(shù),根據(jù)公司中報披露,報告期內(nèi)公司通過了廣東區(qū)域內(nèi)首批兩家醫(yī)院的第三類醫(yī)療技術(shù)審核,并且完成了6例ACI手術(shù),邁出了細(xì)胞治療技術(shù)平臺商業(yè)化的第一步。從實現(xiàn)的收入情況來看,由于剛剛開始進(jìn)行臨床商業(yè)推廣,在手術(shù)收費(fèi)方面遠(yuǎn)沒有達(dá)到成熟狀態(tài),6例手術(shù)的收入僅為7.55萬元,而成本達(dá)到了11.6萬元。但手術(shù)均取得了成功,臨床效果符合或者超過預(yù)期。所以我們認(rèn)為,從短期來看,公司銷售模式的調(diào)整和新產(chǎn)品逐漸上市會給業(yè)績帶來一定的波動,但是從長期來看,公司的新產(chǎn)品梯隊已經(jīng)開始發(fā)力。

2. 從紅海走向藍(lán)海。

公司的新產(chǎn)品梯隊中,除了ACI之外,生物型組織補(bǔ)片、人工眼角膜、透明質(zhì)酸,以及免疫細(xì)胞和干細(xì)胞相關(guān)技術(shù)都將在未來逐漸上市實現(xiàn)商業(yè)化,并且市場空間巨大。比如,我們按照公司出廠價統(tǒng)計口徑測算, ACI技術(shù)國內(nèi)的理論市場容量大約為10億元左右;預(yù)計將在今年內(nèi)能夠拿到醫(yī)療器械注冊證書的生物型組織補(bǔ)片,根據(jù)其下游的應(yīng)用領(lǐng)域,我們粗略估算其理論市場空間應(yīng)該也在10億元左右的數(shù)量級別;目前公司正在進(jìn)行臨床試驗的人工眼角膜(以脫盲率作為考核指標(biāo)),國內(nèi)存量需求缺口大約在300萬人左右。所以新產(chǎn)品梯隊將引領(lǐng)公司從紅海走向藍(lán)海,并給公司帶來巨大的業(yè)績彈性。

3. 從生物醫(yī)學(xué)材料技術(shù)平臺走向個體化治療的生物技術(shù)平臺公司。

今年7月份,公司在細(xì)胞治療領(lǐng)域接連實現(xiàn)突破,先是和臺灣鑫品生醫(yī)簽署了免疫細(xì)胞存儲技術(shù)使用的獨家授權(quán),緊接著又和北京大學(xué)在干細(xì)胞研究領(lǐng)域簽署合作協(xié)議。公司目前旗下兩大技術(shù)平臺,一個是生物醫(yī)學(xué)材料技術(shù)平臺,一個是細(xì)胞治療技術(shù)平臺。在生物醫(yī)學(xué)材料技術(shù)平臺上,公司已經(jīng)孕育出了腦膜、胸膜、生物型組織補(bǔ)片和人工眼角膜等產(chǎn)品,技術(shù)平臺已經(jīng)顯示出了產(chǎn)品線橫向拓展能力的優(yōu)勢,所以我們之前將公司視為掌握了上游生物醫(yī)學(xué)材料創(chuàng)新能力的植入醫(yī)療器械公司。公司在細(xì)胞治療技術(shù)平臺的搭建采用“高位嫁接”模式,即利用A股上市公司資源,嫁接國外最前沿的細(xì)胞技術(shù),目前已在逐步搭建過程中,從ACI技術(shù)橫向拓展到了免疫細(xì)胞治療和干細(xì)胞治療領(lǐng)域,下游應(yīng)用從骨科(運(yùn)動醫(yī)學(xué)科)進(jìn)入了以腫瘤為代表的大病種市場。從治療手段角度來看,細(xì)胞治療具有天然的個體化治療的屬性,所以我們認(rèn)為公司已經(jīng)從一個生物醫(yī)學(xué)材料技術(shù)平臺型公司,轉(zhuǎn)變?yōu)榱艘粋€向個體化治療方向發(fā)展的生物技術(shù)及再生醫(yī)用技術(shù)平臺型公司。

4. 代表臨床醫(yī)學(xué)發(fā)展方向的技術(shù)型公司,應(yīng)該戰(zhàn)略性配置。

我們認(rèn)為像冠昊生物(以及達(dá)安基因)這樣的代表了未來發(fā)展方向的技術(shù)型公司,應(yīng)該戰(zhàn)略性配置。所謂戰(zhàn)略性配置,也就是必須要配,并且長期持有。

首先,從醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展趨勢來看,我們認(rèn)為以細(xì)胞治療和基因診斷為代表的個體化診療時代已經(jīng)到來, 冠昊生物的細(xì)胞治療技術(shù)平臺已在逐步搭建并開始應(yīng)用,占據(jù)了未來行業(yè)的發(fā)展先機(jī)。

其次,從醫(yī)藥行業(yè)投資策略的角度來看,我們認(rèn)為占據(jù)了最具前景的細(xì)分領(lǐng)域,并且在該領(lǐng)域保持了技術(shù)領(lǐng)先的公司是不可不配的標(biāo)的。國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)整體處于相對高景氣狀態(tài),但是我們認(rèn)為未來的醫(yī)藥行業(yè)也將呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性行情,一端是代表了價值投資理念的優(yōu)質(zhì)白馬股,另一端是代表了未來技術(shù)發(fā)展方向的成長股。

第三,估值分化是市場成熟的標(biāo)志。雖然目前公司的動態(tài)PE已經(jīng)超過了100倍,但是我們不擔(dān)心冠昊生物的估值風(fēng)險。因為我們認(rèn)為這樣的估值體系更適合傳統(tǒng)制造業(yè),或者說更適合傳統(tǒng)的醫(yī)藥制造業(yè),對于代表未來發(fā)展方向的技術(shù)型公司(冠昊生物,達(dá)安基因等)和正處于轉(zhuǎn)型期的公司(昌紅科技,西隴化工等), 并不適用。從海外成熟市場的情況來看也是這樣。

綜上所述,我們認(rèn)為在醫(yī)藥行業(yè),冠昊生物是應(yīng)該戰(zhàn)略性配置的品種。

盈利預(yù)測與投資評級。

我們預(yù)計公司2014-2015年的每股收益分別為0.44元和0.60元,繼續(xù)給予“強(qiáng)烈推薦”的投資評級。維持今年80元目標(biāo)價的判斷。

投資風(fēng)險:

1.新產(chǎn)品的研發(fā)和市場推廣風(fēng)險。