每經(jīng)記者｜陳晴    每經(jīng)編輯｜張海妮    

在出生率持續(xù)走低的背景下，母嬰連鎖企業(yè)成都孕嬰世界股份有限公司（以下簡稱孕嬰世界）卻逆勢擴張，憑借加盟模式和下沉市場策略實現(xiàn)業(yè)績增長，并宣稱“位居國內(nèi)母嬰連鎖行業(yè)前三”。近日，該公司向北交所遞交的上市申請已獲受理。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，孕嬰世界家族色彩濃厚。公司實際控制人、高管及員工的多名親友扮演了多重角色，包括股東、供應商和客戶，甚至在公司前五大供應商和前五大客戶名單中都能看到他們的身影。

這種“親友合力”的商業(yè)模式雖助推了公司發(fā)展，但也為其IPO（首次公開募股）之路埋下隱憂。7月21日，公司收到了監(jiān)管部門的問詢函，公司的股權(quán)清晰穩(wěn)定情況、加盟模式、收入真實性等問題均被問及。

龐大的“親友商業(yè)網(wǎng)絡”

孕嬰世界主營業(yè)務為母嬰商品銷售以及為上游品牌供應商、下游加盟商提供服務。根據(jù)公司招股說明書（申報稿）（以下簡稱招股書），江大兵、王偉鑒合計實際控制公司表決權(quán)比例為83.4929%，為公司實際控制人。

現(xiàn)年54歲的江大兵是公司核心人物。這位僅有高中學歷的創(chuàng)業(yè)者，深耕母嬰行業(yè)多年，于2016年正式率隊創(chuàng)立孕嬰世界。其子王偉鑒作為“創(chuàng)二代”，在積累了近10年母嬰零售經(jīng)驗后，于2022年進入公司擔任董事、副總經(jīng)理。

江大兵的配偶王瓊也在公司發(fā)展過程中扮演著關(guān)鍵角色。創(chuàng)業(yè)早期，夫妻二人曾共同創(chuàng)辦成都市創(chuàng)托婦嬰商貿(mào)有限公司（孕嬰世界業(yè)務前身）并持股至2014年。

2022年和2023年，青島愛氏均為孕嬰世界第四大供應商，青島歐恩貝均為孕嬰世界第五大供應商。

青島愛氏為王瓊曾經(jīng)間接參股的公司，她相應的股權(quán)已于2020年退出；青島歐恩貝經(jīng)營的歐恩貝奶粉品牌曾由王瓊實際控制的廈門歐恩貝生物科技有限公司、寧波天泓生物科技有限責任公司運營，相應品牌經(jīng)營權(quán)于2020年轉(zhuǎn)讓給青島歐恩貝。

耐人尋味的是，就在公司遞交上市申請前夕（即2024年12月），王瓊與孕嬰世界其他兩位高管親屬通過大宗交易獲得公司股份。公司解釋稱，這是“出于家庭財產(chǎn)分配考慮”的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

圖片來源：招股書（申報稿）截圖

孕嬰世界招股書顯示，王瓊不僅是江大兵的配偶、王偉鑒的母親，還與二人構(gòu)成一致行動人關(guān)系，同時持有公司股份。但招股書未就為何未將其列為實際控制人作出具體說明。

除實控人核心家族成員外，孕嬰世界還存在著龐大的“親友商業(yè)網(wǎng)絡”。2023年新三板掛牌資料顯示，孕嬰世界前身——成都市佳和萬新商貿(mào)有限公司于2016年成立時由楊金龍全資持有。他是江大兵的親屬，所持股權(quán)全部為替江大兵代持。

實控人及員工的十余位親屬還擔任公司加盟商（即客戶），其中江大兵的親屬周春利、羅張紅曾位列孕嬰世界前五大客戶名單：2022年和2023年周春利為公司第一大客戶，2024年周春利為公司第四大客戶；羅張紅2023年為公司第五大客戶。

加盟模式及下沉市場策略助推逆勢擴張

中信建投研報顯示，根據(jù)CBME發(fā)布的《2024中國孕嬰童零售市場報告》，2024年全國母嬰門店約18萬家，較鼎盛期（30多萬家）減少約40%。

然而，孕嬰世界的門店數(shù)量卻從2022年初的1300余家飆升至2024年末的2200余家，增幅近70%。

與愛嬰室（603214.SH）、孩子王（301078.SZ）等以直營為主的同行不同（孩子王及其收購的樂友存在少量加盟門店），孕嬰世界主要依靠加盟模式，聚焦西南、華中、華東地區(qū)的二、三線及以下城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場等下沉渠道。

加盟模式的優(yōu)勢在于擴張速度快、資產(chǎn)更輕，但同時也帶來了毛利率下滑、管理難度加大等問題。報告期內(nèi)，孕嬰世界綜合毛利率分別為24.11%、23.58%和20.8%，明顯低于同期同行業(yè)可比公司均值29.22%、28.97%和28.3%，且持續(xù)下降。

母嬰行業(yè)不景氣也是公司毛利率下滑的重要誘因。對于主營業(yè)務毛利率下滑，招股書解釋稱，主要是在外部宏觀環(huán)境的波動和新生兒出生率下降的行業(yè)整體波動的影響下，母嬰行業(yè)整體市場競爭加劇，導致母嬰商品銷售的毛利率波動所致。

此外，加盟商被允許自主外采部分商品，這也增加了品控風險。根據(jù)雅安市市場監(jiān)督管理局官網(wǎng)2024年2月發(fā)布的信息，曾有消費者在蘆山縣某孕嬰世界生活館購買了吸鼻器，稱該商品標價與實際價格不符，要求商家整改。此外，在黑貓平臺上，也可以看到一些關(guān)于孕嬰世界的投訴。

圖片來源：黑貓平臺截圖

就此，公司坦承存在商業(yè)特許經(jīng)營模式下的管理風險、加盟商經(jīng)營波動風險和商品質(zhì)量管控風險。“若公司不能有效執(zhí)行質(zhì)量控制制度，或者合作的品牌方出現(xiàn)重大質(zhì)量問題，可能引發(fā)消費者投訴、行政處罰等情況。”

孕嬰世界并非唯一盯上下沉市場的玩家，越來越多的商家正在搶奪這一渠道。今年5月底，在投資者互動平臺上，孩子王回復稱，今年以來，公司大力發(fā)展下沉市場加盟精選店模式。2025年目標500家。截至今年3月，精選加盟店已開業(yè)30家，另有超100家正在建設(shè)、籌建中。

賬上趴著4.67億元卻擬募資1.91億元

隨著門店數(shù)量的快速增長，孕嬰世界近年的“成績單”亮眼。2022年至2024年，公司營收分別為6.03億元、6.98億元和10.03億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為8364.45萬元、9472.09萬元和1.20億元。

圖片來源：招股書（申報稿）截圖

此次沖刺北交所上市，孕嬰世界擬募集資金1.91億元，其中，1.43億元用于銷售服務網(wǎng)絡建設(shè)項目，擬通過租賃或購置土地、購置相應設(shè)備、配備相應人員等，對成都總部、子公司進行改造升級；4843.88萬元用于數(shù)智化中心建設(shè)項目，擬對辦公及研發(fā)場地進行裝修改造，引進軟硬件設(shè)備，招募研發(fā)人員，迭代升級公司現(xiàn)有的業(yè)務中臺。

圖片來源：招股書（申報稿）截圖

然而，這筆募資的合理性卻引發(fā)市場質(zhì)疑。作為一家母嬰零售商，孕嬰世界近幾年在研發(fā)上的投入并不高。報告期內(nèi)，公司的研發(fā)費用分別為321.86萬元、418.80萬元和438.99萬元，占營業(yè)收入的比例分別為0.53%、0.60%和0.44%。

近三年研發(fā)投入不足1200萬元卻要投入1.9億元進行銷售服務網(wǎng)絡建設(shè)項目和數(shù)智化中心建設(shè)項目，這樣的反差令投資者困惑。

值得一提的是，孕嬰世界似乎并不缺錢。2022年和2023年，公司現(xiàn)金分紅分別為1500萬元和6235.65萬元，合計金額大約為7736萬元。

此外，截至2024年末，孕嬰世界購買的銀行理財產(chǎn)品金額高達2.82億元，加上貨幣資金1.85億元，合計金額達到4.67億元，遠超本次募資額。

就此次北交所上市相關(guān)問題，7月22日，《每日經(jīng)濟新聞》記者致電孕嬰世界并向公司發(fā)去采訪郵件，截至發(fā)稿暫未獲回復。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟新聞 文多 攝（資料圖）